¿Qué son las ‘killer acquisitions’ y cómo influyen en los exits de startups?

¿Recuerdas cuando Facebook compró Instagram? ¿O cuando Google se hizo con Waze? Y ya en España, ¿te acuerdas de la adquisición de Tuenti por parte de Telefónica? Todo ello son ejemplos de killers acquisitions.

“El concepto de killer acquisitions alude a aquellas operaciones de concentración en las que un gran operador ya consolidado en el mercado adquiere un importante competidor potencial durante la fase de desarrollo temprana –startup– con el objetivo de eliminar este competidor del mercado”, explica Inés Pajares de Dios, associate de Ontier.

“Este tipo de operaciones suelen producirse en sectores donde la innovación es un factor determinante, por lo que el operador asentado que adquiere una empresa joven con un producto o servicio innovador con presencia reducida en el mercado neutraliza una futura amenaza competitiva”, añade.

Amenaza a la competencia

Este tipo de operaciones suelen estar bajo el foco de las autoridades que vigilan la competencia. “La preocupación radica en que estas adquisiciones pueden reducir la presión competitiva potencial”, señala.

Así pues, las killer acquisitions podrían llegar a afectar negativamente a la innovación, perjudicando en última instancia a los consumidores.

“Se verían privados del acceso a nuevos productos, tecnologías alternativas o mejoras cualitativas que hubieran podido desarrollarse en un contexto de competencia efectiva, incluso en ausencia de solapamientos horizontales significativos en el momento de la operación”, comenta.

Además, subraya que “estas operaciones pueden generar posibles efectos restrictivos verticales, como el cierre del mercado o limitaciones anticompetitivas en el acceso a insumos”.

Por ejemplo, “aquellas vinculadas al acceso a datos, tecnología o plataformas, que podrían distorsionar la competencia en mercados conexos”, especifica.  

Por eso, en los últimos años se está poniendo la lupa sobre estos movimientos. “Las autoridades de competencia —Comisión Europea y autoridades nacionales— han intensificado el escrutinio sobre este tipo de operaciones. Precisamente, porque muchas de ellas escapaban tradicionalmente al control previo de concentraciones”, anota Pajares de Dios.

Las killer acquisitions, bajo el radar

La clave aquí está en los denominados ‘umbrales de notificación’ aplicables a las concentraciones empresariales europeas y españolas.

“Establecen la obligación de notificar una operación a las autoridades de competencia en aquellos casos en los que las partes de la operación superen determinados umbrales”, indica la experta.

“Se basan en el volumen de negocios de las partícipes en la concentración. Asimismo, existen ciertas jurisdicciones que prevén, además del umbral de volumen de negocios, umbrales alternativos basados en cuotas de mercado (por ejemplo, España y Portugal) y umbrales basados en el valor de la operación (por ejemplo, Alemania y Austria)”, agrega.

El problema es que, a pesar de su potencial, muchas startups todavía generan escasos ingresos en el momento de la compra. Y eso hace que ‘vuelen por debajo del radar’ de las autoridades reguladoras de la competencia.

“Pese a tener valoraciones muy elevadas, basadas en su potencial tecnológico o en sus activos intangibles (datos, I+D, propiedad intelectual), suelen generar ingresos limitados en su fase inicial y tener una cuota de mercado reducida. Al no superarse los umbrales de notificación, estas operaciones no eran notificadas a las autoridades. Este ‘vacío de control’ es precisamente lo que ha motivado un cambio de enfoque”, declara.

Reacción de las autoridades

Esto ha provocado una respuesta. “Tanto la Comisión Europea como las autoridades nacionales analizan mecanismos para ampliar el ámbito de las notificaciones y poder someter a control aquellas operaciones potencialmente perjudiciales que, de otro modo, escaparían a su escrutinio”, reseña Pajares de Dios.

Por ejemplo, se introdujo una reinterpretación del artículo 22 del Reglamento Comunitario de Concentraciones (EUMR, por sus siglas en inglés). Dicho artículo facilita la cooperación entre la CE y las autoridades nacionales para que el análisis de las operaciones lo realice la autoridad mejor situada.

Con esta modificación, se anima a las autoridades nacionales a remitir operaciones para su análisis, aunque no cumplan los umbrales y no tengan dimensión europea. Se aplicaría si creen que pueden afectar al comercio entre estados miembros o restringir significativamente la competencia en el territorio del estado solicitante.

Algunos planteamientos se centran en bajar los umbrales de notificación o su complemento con parámetros adicionales. Por ejemplo, el valor de la operación o cuotas de mercado, como veíamos antes.

Otra medida ha sido la introducción del artículo 14 del Digital Markets Act.

“Obliga a los grandes operadores designados como gatekeepers a notificar cualquier operación de concentración a la Comisión Europa que pretendan realizar con otro proveedor de servicios digitales, independientemente de que la misma alcance o no los umbrales de notificación previstos en la regulación europea o nacional”, precisa.

Asimismo, se abre la posibilidad de recurrir al artículo 102 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (TFUE) en el caso de concentraciones realizadas por empresas dominantes, aunque no se hayan revisado antes ni se hayan remitido a la Comisión Europea en virtud del artículo 22 del EUMR.

Finalmente, se ha reforzado el papel de las autoridades nacionales de competencia. Esto se ha hecho a través de mecanismos que les permiten requerir información sobre operaciones que no superan los umbrales si se anticipan riesgos para la competencia.

¿Qué supone a la hora de vender una startup?

La especialista del bufete de abogados indica que esta intensificación de la vigilancia de las killer acquisitions tiene varias consecuencias desde el punto de vista transaccional.

En primer lugar, supone un incremento de la incertidumbre regulatoria. “Incluso en operaciones que, en principio, no serían notificables, por no superarse los umbrales de notificación”, comenta.

También conlleva la necesidad de incluir análisis de competencia sofisticados en fases tempranas de la operación.

Igualmente, adquieren importancia cláusulas contractuales como hell or high water. Asimismo, lleva a introducir long stop dates más amplios o condiciones suspensivas vinculadas a autorizaciones regulatorias.

Finalmente, en algunas ocasiones obliga a reconsiderar la estructura de la operación a través de adquisiciones escalonadas o inversiones minoritarias. “En estos casos, es esencial realizar un análisis detallado de las facultades del inversor minoritario conforme a la normativa de competencia”, advierte Pajares de Dios.

Sea como fuere, lo cierto es que está afectando a los exits de startups. “El mayor escrutinio está teniendo un impacto directo en el planteamiento de las estrategias de salida de fundadores e inversores de empresas susceptibles de ser killer acquisitions.”, asegura.

“El riesgo de intervención de las autoridades de competencia ha provocado que el riesgo de ejecución regulatoria (deal certainty) haya pasado a ser una variable tan crítica como la valoración económica de la operación”, puntualiza. 

¿Cómo impacta en un posible exit?

Todo esto provoca que los fundadores y fondos de venture capital ya no tengan en cuenta únicamente el precio de la operación.

“Un comprador industrial puede ofrecer un múltiplo superior, pero si su perfil antitrust es elevado, la oferta de un comprador financiero (private equity) puede ser preferible por su neutralidad competitiva y ofrecer agilidad en el cierre”, aclara la experta de Ontier.

Por otra parte, reseña que “ante la posibilidad de que la operación sea bloqueada o sometida a compromisos o condiciones onerosos por las autoridades de competencia, la salida a Bolsa ha recuperado atractivo”.

En EMPRENDEDORES ya hemos hablado en alguna ocasión de las diferentes opciones existentes para cotizar en mercados alternativos.

Pájares de Dios también apunta que “puede ser interesante la diversificación de alternativas de salida, incluyendo dual-track processes”.

Consiste en el desarrollo en paralelo de dos alternativas de exit: la venta privada a un competidor o comprador financiero y la salida a Bolsa. “Permite preservar una alternativa viable de liquidez. Eso sí, es una estrategia claramente compleja y costosa”, admite.

De este modo, se puede vender la empresa si hay compradores interesados. Si el mercado bursátil está fuerte, se puede salir a Bolsa. Y si alguna de estas vías falla, todavía está la otra como ‘plan B’.

Por otro lado, indica que “cabe la posibilidad de estructuración de pagos diferidos o condicionados (earn-outs), ya no como meros ajustes comerciales sino como mecanismos de gestión de la incertidumbre regulatoria”.

“Al vincular una parte sustancial de la contraprestación a la consecución de hitos técnicos o comerciales post-cierre, el comprador mitiga el riesgo de pagar una prima excesiva por activos intangibles cuya viabilidad competitiva aún no ha sido testada”, destaca.

“No obstante, en el contexto de las killer acquisitions, estas estructuras requieren gran sofisticación, ya que se debe asegurar que el adquirente despliega sus mejores esfuerzos en el desarrollo de la tecnología adquirida, evitando que una gestión pasiva de la target tras el cierre sea interpretada por las autoridades de competencia como una paralización deliberada de la innovación, o por los vendedores como un incumplimiento de los objetivos del pago diferido”, especifica.

¿Qué operaciones están bajo el foco?

Pajares de Dios explica que las autoridades ya no vigilan únicamente ingresos o cuotas de mercado actuales. Ahora también atienden a criterios como la competencia potencial, la innovación y el control de activos estratégicos.

Además, recalca que “determinadas tipologías de operaciones están siendo objeto de un escrutinio reforzado, incluso en ausencia de solapamientos horizontales evidentes”.

Por ejemplo, reseña que “suscitan especial atención las adquisiciones realizadas por operadores con poder de mercado significativo, especialmente plataformas digitales, cuando la empresa target opera en mercados adyacentes o desarrolla capacidades que podrían convertirla en un competidor relevante en el futuro”.

Asimismo, señala se analizan con mayor detenimiento las operaciones en sectores intensivos en I+D, como biotecnología, IA o deep tech. “La eliminación de un innovador emergente puede tener efectos negativos sobre la dinámica competitiva a medio plazo”, explica la especialista.

También anota que las autoridades prestan más atención a operaciones en las que la target dispone de activos estratégicos difícilmente replicables. Esto pueden ser grandes volúmenes de datos, tecnologías críticas o pipelines de desarrollo con potencial disruptivo.

Además, se presta especial atención al análisis de patrones de comportamiento del adquirente. “La adquisición sucesiva de múltiples startups en un mismo espacio puede interpretarse como una estrategia de consolidación orientada a neutralizar amenazas competitivas incipientes”, avisa.

En cualquier caso, recalca que no todas las adquisiciones de startups constituyen killer acquisitions.

“Para determinar si la concentración con un competidor potencial o futuro tiene efectos anticompetitivos significativos, las autoridades de competencia analizarán la concurrencia de dos condiciones básicas: si el competidor potencial ejerce ya una presión competitiva significativa o que muy probablemente se hubiera convertido en un competidor efectivo; y no debe haber un número suficiente de competidores potenciales alternativos que estén en condiciones de ejercer una presión competitiva suficiente tras la operación”, precisa.